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传媒行业2018年投资策略:把握新技术、新娱乐、新场景下的2万亿机会

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2017-12-01   来源:www.gmold.info   浏览:237    放大字体  缩小字体

自2017年初至今,业绩稳定的蓝筹股持续得到市场追捧,前期估值偏高、泡沫化较为严重的传媒板块估值中枢持续下调,大幅跑输市场。截至2017年11月10日,CS传媒指数整体跌幅达到14.66%,在所有行业指数中排名倒数第2位。

展望2018年的行情,传媒行业当前估值已回落至34(PE-TTM)倍左右,相较历史水平处于低位。一方面,在政策监管趋严,市场投机的狂热情绪退潮,行业的估值回落有望逐步接近尾声;另一方面,在我国经济转型升级持续加码和居民消费意愿持续走高的背景下,传媒板块有望继续分享政策性扶持和经济向消费端转型的红利。综合来看,我们对传媒板块2018年的整体行情持相对乐观的预判,主要推荐景气度持续向上的细分板块和业绩确定性高的个股,以及包括AR、世界杯等在内的主题热点机会。

行业驱动:新兴媒体势不可挡,头部内容价值提升

传媒产业总体规模持续增长,内部结构出现分化

2017年传媒行业处于内部结构的调整阶段,在网络媒体兴起和年轻人群的推动下,传媒产业呈现整体繁荣的态势。随着消费升级和文化需求的上升,用户对于文化消费品的需求愈发旺盛,加之国内互联网公司布局全球、“文化出海”,我们认为传媒行业将长期处于景气阶段。

新媒体与传统媒体呈现出此消彼长的格局,从传统媒体占据主流逐渐演变为新媒体唱主角。新媒体具有信息传播速度快、平台开放性高和内容分发渠道广等传统媒体所不具有的特点,符合当下用户日益增长的多元化需求。新媒体的代表互联网增值业务收入2016年增长近40%,网络广告收入增长29.7%,发展势头强劲。而与之相对应的传统媒体收入和市场份额急剧下滑,如报纸广告经营额下跌28.3%,传统媒体逐渐被新媒体挤压甚至取代的趋势已成为定局。

头部内容吸流明显,价值稳步提升。在科技进步的引领下,精准营销使得优质内容更容易被用户发现,超过90%的搜索点击集中于前十名头部内容。头部内容资源的稀缺性逐渐显现,现象级综艺节目的广告溢价率高达16倍以上,年度前十的电视剧播放量较上年同期增加50%以上。流量和价值向头部集中的二八效应愈发显著,而长尾越来越难以突破瓶颈。

2016年中国传媒产业总体规模超过1.6万亿元人民币,同比增长19.1%,整体发展势头良好。其中,移动互联网业务增长迅猛,移动数据及增值业务占比达26.9%,移动广告市场贡献达10.7%,同比增速超过90%。我们预计2017年全年产业核心总产值将达到18820亿元,同比增长17.1%;展望2018年,在新媒体新内容不断涌现、文化消费需求日益提升、行业政策正向引导的多重驱动下,传媒行业基本面有望持续向好。

移动互联迅速普及,用户群体日益扩大

CNNIC数据显示,截至2017年6月,我国网民数量达到7.51亿,互联网普及率达54.3%,相对于2016年年底提升1.1个百分点;手机网民规模达到7.24亿人,网民中手机上网普及率达到96.3%,相对于2015年年底提升6.2个百分点。

2017年上半年,中国网民的人均周上网时长达26.5小时,与2016年基本持平。伴随着移动互联网应用向用户各类生活需求深入渗透,各类手机应用的用户规模不断上升,线上线下应用场景日益丰富。其中移动支付用户规模达5.02亿,线下场景使用特点突出,4.63亿网民在线下消费时使用手机进行支付。互联网传媒专家罗百辉认为网民使用移动互联网的深度和广度将继续提高,线上线下的融合将不断加深用户对于移动互联网的粘性。除此之外,从人群结构来看,网民中男女占比分别达到52.4%和47.6%,同期全国人口男女比例为51.2%和48.8%,性别结构趋向均衡。年龄结构方面,30岁以下的人群占网民群体的52.2%。由于年轻一代的成长伴随着互联网的发展,我国互联网用户以年轻人居多。同时我们发现,40岁以上的群体正在逐渐接受互联网带给生活的变化,互联网不断向40岁以上的年龄群体渗透。

多种娱乐消费持续高增长,为优质内容付费将成常态

2016年,移动数据及互联网增值业务、网络广告和网络游戏收入依然保持较高增速增长,收入增速分别为39.7%、29.7%、25.3%,尤其是网络广告收入,在各互联网平台进入收割期之际,收入规模达2750亿。电视广告增速趋于平缓,连续多年增长率低于10%,传统报纸、期刊相关收入下降幅度最大。

在线视频网站经过几年的快速发展,用户规模持续大幅提升,“广告+会员费”为主的盈利模式业已形成。艾瑞咨询的数据显示,2016年中国在线视频市场规模为609亿元,同比增长56%,已进入稳定增长阶段。相较于电视频道,视频网站的用户黏性高、用户规模大、广告互动性强、转化率高,并且已经逐渐培养起用户的内容付费习惯。2016年,在线视频付费用户规模达到7500万人,预计2017年将达到1亿人,2020年达到2亿人,付费率达到33%。此外,视频网站在挖掘IP价值、与商业资源结合、打造全产业链方面的优势更明显,盈利模式更多样化,预计2019年其规模将超过电视广告市场。

游戏行业2017年仍保持高速增长,头部游戏吸金能力巨大。2017年上半年,中国游戏市场实际销售收入达到998亿元,同比增长26.7%,210亿元的收入增量成为自2009年以来上半年收入增量中的新高。从细分行业的发展状况来看,客户端游戏市场实际销售收入319.5亿元,同比增长13.7%,增速在连续三年下降后首度回升;手机游戏市场实际销售收入561.4亿元,同比增速49.8%。以《王者荣耀》、《绝地大逃杀》为代表的头部游戏在用户数量及使用时长方面远远超越同类游戏产品,对行业增速的贡献度越来越重。《王者荣耀》自2015年11月上线以来,游戏表现不断超预期,2017年月活跃用户由1月的1.5亿增至6月的1.8亿,2017年一季度最高单月游戏月流水超30亿,1-6月平均月流水7.58亿元。

继2016年泛娱乐直播、短视频兴起,2017年迎来知识付费行业爆发式增长。2016年被称为“知识付费元年”,国内知识付费用户数量迅速增长,达到0.98亿人。据艾媒咨询预测,随着用户需求提升,市场下沉,2017-2018年内容付费用户数量将达1.88、2.92亿人,2017年预计知识付费整体市场(线上教育除外)规模约在300-500亿左右。细分产品上,主要分为综合知识付费应用、付费问答应用、付费泛教育类和付费教育类几类。其中喜马拉雅FM、知乎live、得到、分答等应用在各自细分领域迅速成为流量先驱。截至2017年6月,喜马拉雅FM用户规模超过3.5亿,月活跃用户超过6000万,付费会员达到221万,2017年以来月均ARPU超过了90元;知乎live于2016年5月上线,上线42天内获得了超过1000万授权用户,100万付费用户,截至2017年6月,知乎live共实现流水6508万

娱乐内容监管进一步收紧,题材须契合社会主义核心价值观

2017年传媒行业整体呈现收紧的态势,监管机构针对游戏、直播、视频、音乐版权等方面的监管趋严,对内容题材、传播途径、版权、用户群体和使用时长等方面均有所限定和管制。

直播和网络视听节目行业在强监管之下重新洗牌。直播行业经历了2016年的野蛮生长后,2017年是监管层重拳出击集中整治直播平台的一年。2017年初以来文化部已查处关停了包括YY直播、龙珠直播、火猫直播等73家直播平台,累积封禁38179个违规主播账号,关闭91443个直播间,行业进入改革整顿期。2017年广电总局针对网络视听节目提出进一步要求,包括要求新浪微博、ACFUN、凤凰网等网站关停不具备许可证的视听节目服务,对网络视听节目的内容和传播途径实行严格的审核通过制度等等,为广大网民创造一个更加健康的网络环境。

《王者荣耀》、《绝地大逃杀》为代表的热门游戏处于监管的风口浪尖。当下最火爆的手游《王者荣耀》月活跃用户数接近2亿,其中00后人群占比20%以上,未成年人沉迷游戏的问题不断爆发。2017年1月国家网信办起草的《未成年人网络保护条例(送审稿)》对未成年人使用游戏的内容、时长和时间段进行了限制。针对《王者荣耀》风靡全国的情形,游戏制作人于2月发布游戏产品“成长守护平台”,5月启动手游实名认证,7月推出了中国游戏史以来最为严格的防沉迷系统,包括12周岁以下未成年人每天限玩1小时。人民网两次发声评论,强调加强社交游戏监管刻不容缓。

除未成年人引发的游戏问题备受监管层关注外,游戏题材的审查也趋于严格。2017年9月,广电总局发文表明对“大逃杀”类游戏明确持否定态度,要求电竞、直播等平台也不得宣传推广此类游戏。大逃杀类游戏,如《绝地求生:大逃杀》《H1Z1:King of the kill》等面临停播、禁入中国的风险,熊猫直播等平台已经禁播相关游戏的直播。以往的监管大多停留在对游戏商和网吧的监管,而现在针对内容、使用人群和时长的监管对于游戏行业来说是一个质的飞跃。

继文字、影视、游戏之后,音乐版权内容开始得到重视。2017年9月,国家版权局分别约谈了中国音乐平台和海外唱片公司负责人,对独家版权垄断、哄抬价格等问题予以指导。10月26日,《人民日报》刊发国家版权局的采访内容,表明音乐版权不应独家授权、而应全面授权的态度。监管层的明确态度很可能推动音乐版权共享,寡头垄断的行业格局可能将成为历史。

2017年关于文化领域的监管政策不断出台,态度明确措施强硬,政策的逐步细化使得行业未来的发展有法可依,为未来行业的健康有序发展奠定了基础。展望2018年,我们认为对于文化传播产业的内容监管将会进一步趋严,符合社会主义核心价值观和中华民族传统文化的“三观皆正”的娱乐内容才能得到鼓励和提倡。

娱乐消费市场方兴未艾,媒介进化构筑产业新格局

电影行业:票房有望迎来反转,消费群体向三四线城市转移

电影票房预计将反转,观影需求不断下沉

2016年以来电影票房市场增速明显放缓,核心原因是供给端和需求端出现了错配。2017年下半年,随着供给端(国产电影)创作周期出现触底回升迹象,票房有了明显反转迹象。从暑期档和国庆档来看:2017年6月1日至8月31日,全国暑期档电影票房达到153.08亿元(剔除手续费),相较于2016年暑期档6-8月份累计票房增长23.09%,共计放映电影2,415.58万场,观影人次4.73亿次,同比增长26.60%。国庆期间,截至2017年10月7日24时,全国国庆档票房达到23.6亿元,同比增长48.7%;剔除服务费票房为22.2亿元,同比增长39.8%;此外,2017年国庆档共计放映电影240.2万场,同比增长46%;观影人次达到6979.3万人,同比增长36.2%。

总体来看,2017年前三季度,我国电影票房共计427.1亿元(含手续费),同比增长20.5%,剔除手续费增长约14%。

从观影人群分布来看,观影需求持续下沉。以2017年国庆档为例,三四五线城市票房占比之和达到43.0%,相较于2016年的40.3%提升了近3个百分点。2012-2017年国庆档观影人群中,三四五线城市观影人群占比处于持续上升态势,自30.8%上升至43.0%,共抬升12.2个百分点。我们认为,三四五线城市国庆档票房放量,原因在于影院及院线近年来扩张主要集中在三四五线城市;此外,随着三四五线城市消费持续升级,观影需求持续上升,众多优质内容、精良制作得以下沉。

优质内容驱动票房增长,2018年总体票房可期

我们认为,《战狼2》、《羞羞的铁拳》等电影的良好票房表现印证目前阻碍我国票房增长的核心矛盾并非观影需求,而在于供给端,而电影创作周期触底回升带来国产优质电影内容的持续输出将成为驱动中国电影票房增长的核心驱动力。当下国内观影群体观影经验不断提升,对电影内容要求及创意要求也不断加强,电影制片方只有通过对观影需求的精准把握,对电影剧本、演员等电影要素进行精打细磨,才能转化成良好的观影口碑,从而使得影片获得影院排片管理方及观众认可,并提升影片排片率及上座率,最终转化为影片票房。

展望2018年,我们对电影票房持乐观态度。预计春节档将有《捉妖记2》、《唐人街探案2》、《西游记女儿国》等重磅级国产片上映,我们看好国产电影的表现。进口片方面,《复仇者联盟3》、《碟中谍6》等好莱坞大片也有望掀起观影高潮。

长期来看,我国人均观影次数的增长仍将驱动我国电影市场增长。电影票房增长需要优质内容持续吸引观影人群,2015、16年电影内容端堆砌IP或明星而不重视影片质量,这样的资本泡沫正在快速挤出,凭借观影渠道继续扩张以及优质内容驱动单荧幕产出,我们预期2017-20年我国电影票房有望保持CAGR15%左右增长。

屏幕数维持高速增长,预计后续效率提升是关键

近年来,随着电影市场持续繁荣,院线银幕数高速增长。2016年全国新增影院1612家,新增银幕9552块,银幕总数为41179块(影院数超过7600家),超过北美市场(约3.9万块),同比增长26.8%,成为世界上电影银幕最多的国家。截至2017年10月,我国电影荧幕总数超过49000万块,预计全年将超过50000块。从院线票房占比来看,万达院线依然是票房龙头,2017年上半年实现总票房34.45亿元,市场份额13.53%。

2016-2017年,随着幸福蓝海、上海电影、中国电影、金逸影视、横店影视等院线公司登陆资本市场,行业逐步迈向成熟发展阶段。展望未来,我国电影荧幕增速将放缓,头部院线的市占率仍有提升空间,行业竞争格局将逐步趋于稳定。院线行业主旋律将从规模扩张转变为经营效率提升,单屏幕产出、上座率等指标将更加重要。此外,院线行业仍然是电影行业话语权最强端之一,未来仍然有希望在产业链进行延伸布局。

网台剧:网络渠道带来新增量,头部内容成为渠道争夺焦点

头部剧仍然吸金,“限薪令”有望迫使行业理性发展

2010年以来,我国电视剧市场规模增长进入平稳发展期,市场容量逐步回落。从投放到市场的电视剧产品来看,2016年,获得发行许可的电视剧集数为14768集,同比下滑10.8%;部数为330部,同比下滑16.5%。2017年第一季度发行电视剧集数2221集,第二季度发行电视剧集数2454集,整体数量保持稳定。

从剧目收视表现上来看,2017年头部大剧收视率仍然可圈可点,如第一季度的《人民的名义》最高收视率破8,成为多年不见的现象级剧目;第三季度的《那年花开月正圆》持续保持2%以上收视率,同样获得不错市场反响。此外,《楚乔传》、《我的前半生》等经典剧目同样吸引了相当的关注度。

头部内容集中趋势依然存在,极少数头部剧目售价仍然处于上升通道。从采购价格来看,电视台独播剧目的购买价格高达200-300万元/集;联播剧目的购买价格也通常在40-70万元/集。另一方面,新媒体渠道的快速崛起使得近年来网络视频呈现持续繁荣的景象,在线视频网站对购买“剧王”的版权支出也是“节节攀升”。2016年《如懿传》的在线版权售卖价格达到900万元/集,是2011年的《武则天秘史》价格的十倍。2017年《凉生,我们可不可以不忧伤》总售价达到11.84亿,网络版权价格1000万/集,电视端授权接近500万。

用户看剧习惯持续迁移,在线平台加大自制剧布局

在线视频行业高速增长,付费趋势继续驱动行业发展。2016年度,中国在线视频市场规模为609亿元,同比增长56%。随着用户规模扩大,用户使用黏性增加,在线视频带来的商业资源不断升值,预计到2019年将成为千亿级市场。网络剧的引入使得用户付费习惯逐步养成,成为核心增长动力之一。2017年视频付费会员规模超1亿,视频付费市场正在向更为稳定、健康的方向发展。

在线视频平台竞争激烈,第一梯队基本形成。易观国际数据显示,2017年9月,爱奇艺、腾讯视频、优酷分别凭借4.8亿、4.7亿、3.3亿月活成为视频平台中用户规模领先平台,成为了视频平台第一梯队。从剧目角度来看,骨朵数据显示,截至2017年Q3,全网网络剧数量为251部,从独播剧来看,爱奇艺有一定优势,2017年Q1-Q3有135部,腾讯视频和优酷分别为52部和19部。

平台的快速发展从供给端直接驱动了网络剧播放量爆发势增长,且明显快于在线剧目增长,优质内容持续驱动用户迁移成为确定的趋势。2017Q1-Q3网络在线剧目和总播放数量分别为411部和1073亿,相比于2016年同期分别增长11.08%和78.54%。

从网络视频内容发展趋势来看,精品化和自制化是重要发展趋势。一方面,随着用户持续迁移,网络视频市场快速增长,相应对内容的要求也在提高,网剧精品化成为必然趋势。2017年,纯网剧《双世宠妃》、《白夜追凶》等剧目都凭借良好的取材、精致的编剧等赢得了良好的口碑。

此外,在经历了前阶段内容丰富度比拼之后,未来视频网站是否拥有自己独特的内容将成为培养用户粘性的关键。目前各大在线视频平台均在布局网络自制剧战略,定位于优质IP影视化。2017年6月,爱奇艺发布了超级网剧三大计划,“海豚计划”与合作方建立了以IP为核心的紧密联系,共同建立IP变现能力;2017年初优酷将“超级网剧“的概念升级为“超级剧集”从网台自助排播升级为跨媒体联播。截至2017年10月自制剧中IP改编数量是预期的三倍,IP改编剧仍是主流。

我们认为,网络视频平台快速发展,将使得网络剧成为全网剧越来越重要的细分,另一方面,互联网平台将持续切入自制内容领域,打造自身内容品牌,增强用户粘性。但是,互联网公司切入内容领域需要时间和学习成本,短期来看,头部剧提供商仍然将受益于内容需求旺盛的趋势,从而业绩实现高增长。中长期看,平台自制化和精品内容品牌化是行业发展的核心趋势。

综艺:从爆发走向成熟,商业价值驱动行业有序发展

17年综艺热潮有所褪去,题材创新不断涌现

近三年以来,综艺节目由于良好的商业价值和监管上的相对宽松迎来了一个新的繁荣期,收视率和播放量屡创新高。电视综艺方面,2017年上半年共播出157档综艺节目,覆盖34个央视及卫视频道。从节目播出形式来看,常规播出节目和季播节目数量基本相当,从嘉宾阵容来看,受政策指导和市场反馈的双重影响,全明星阵容正在降温,“星素结合”类节目表现更佳。此外,电视综艺收视比重出现下滑趋势,由去年上半年的14.7%降至今年上半年的13.3%,收视率相较去年同期也有明显下降,缺乏创新力是综艺收视率下降的主要原因。

从网络播放量来看,2017年上半年腾讯视频等6家网络平台共上线28个频道的131档综艺节目,节目播放量表现出明显的马太效果:其中,头部节目优势显著,半年新增播放量超过10亿的节目14部,包揽全网总播放量的73.8%。季播节目表现尤为突出,湖南卫视《快乐大本营》、天津节目《爱情保卫战》等新增播放量均超过10亿。

从综艺题材来看,2017年以来,文化类、生活类等慢综艺表现亮眼:《中国诗词大会》、《朗读者》、《见字如面》等节目以诗词、朗诵、书信等传统文化为载体,形式新颖、情感真挚。《朗读者》以情感发声,网络媒体关注度超过了2.6万余条,占榜单第三名。明星对抗竞技真人秀仍是主体,喜剧、音乐剧紧随其后。2017年上半年综艺节目明星真人秀收视颇高,其中《奔跑吧兄弟》、《歌手》、《王牌对王牌》、《二十四小时》等竞技、对抗类节目最受欢迎。

网络综艺全面开花,《中国有嘻哈》成现象级

近年来,随着互联网渠道红利普及,网络综艺市场高速发展。多家视频网站相继推出多款自制网综,网综在数量上飞速增长、质量上迅速提高,吸引了大批互联网节目用户,亿级播放量节目层出不穷。凭借网生内容独有的优势和特点,网综领域迎来全面开花、高速发展时期。腾讯娱乐白皮书显示,2014-2016年,网络综艺数量从47部上升到111部。2017年上半年网络综艺新数目为159部,全网播放总量为538亿。

从平台占有率看,2017H1各平台自制综艺生产数量和播放量上腾讯视频优势突出,数量和播放量分别占比33.3%、32.5%;此外,爱奇艺数量和播放量分别占比27%、14%;优酷数量和播放量分别占比24%、10%。芒果TV凭借湖南卫视体系内强大的综艺节目资源和自制节目质量优势在网络综艺领域也表现出不俗的竞争力,节目数量和播放量分别占比11.5%和31.3%。

随着用户持续迁移和供给端迅速崛起,现象级网络综艺节目掀起了一波热潮。2017年6月24日《中国有嘻哈》首次上线,以四小时一亿播放量稳居收视第一并连续多次登上艺恩、骨朵、Vlinkage网络综艺排行榜TOP1。截至10月29日《中国有嘻哈》总播放量达28.6亿。《中国有嘻哈》以相对非主流但根植于年轻人文化中的嘻哈音乐为切入点,牢牢把握住了日益崛起的年轻消费群体需求。此外,我国嘻哈音乐经过多年发展,也积累一批优质的艺人。可以说“良好的创意和优质的参赛选手”造就了《中国有嘻哈》。

出版&阅读:图书市场步入成熟阶段,数字阅读迅速崛起

图书市场保持平稳增长,少儿、文学市场表现突出

从开卷信息数据来看,近年来我国图书零售市场规模和动销图书品种都在实现平稳增长。2016年,我国图书零售码洋市场规模达到701亿元,同比增长12.3%;2009-2016年,图书零售市场零售码洋从363亿元增长到701亿元;动销品种方面,从2008年的99万种增长到2016年的175万种。

近年来,图书新书品种基本保持稳定,每年维持在20万种左右。图书定价保持稳定上升态势,2012-2017H1年我国图书零售定价从52.33元上升到72.78元,CAGR8.6%。细分品类来看,少儿和文学品种近两年来增速强劲。2015和2016年,少儿类图书规模分别同比增长15.73%和28.84%;文学类分别同比增长15.2%和16.10%。此外,教辅品类由于其必须品性质,同比增长7.01%和13.05%;社科类图书分别同比增长17.31%和8.38%;科技和艺术品类同比有所下降。

数字图书方兴未艾,有望迎来高速成长期

广义的数字阅读包括多种数字化的出版物,如数字图书、数字漫画、有声读物及数字报刊杂志等;狭义的数字阅读对象仅指数字形式的文字阅读,从内容形式差异和受众不同角度,具体可以分为数字图书和网络文学。从内容形式来看,数字图书核心指的是出版图书的数字化阅读,阅读终端包括手机、平板电脑、Kindle等阅读终端等,其受众与出版图书阅读受众贴近。网络文学指的是诞生于网络,扎根于网络的一种文字内容形态,多为玄幻、奇幻、言情等小说题材,其受众和核心网民特性更加接近,表现为年轻化、大众化等特点。

中国新闻出版研究院数据显示,2016年,我国的数字出版中,排名居前的互联网广告、移动出版、网络游戏、在线教育、网络动漫市场规模分别为2902亿元、1399亿元、827亿元、251亿元、155亿元。相比之下,数字图书、期刊、报纸、杂志规模较小,市场规模分别为52亿元、17.5亿元、9亿元。整体来看,我国数字阅读产业仍处于起步阶段。

对整体图书出版行业来看,数字图书市场规模仍然较小,但增速较快。2012年-2016年,我国图书出版营收从723.51亿元增至832.31亿元,CAGR为3.6%,相比之下,我国数字图书市场规模从31亿元上升到52亿元,CAGR13.8%,显著高于图书出版营收增速。且从市场体量上看,数字图书与出版图书存在较大差距,数字图书占整体图书市场渗透率仅为6.2%,较低的渗透率隐含着未来较大的成长空间。

我们认为,正如凯文凯利所言,和纸质书相比,数字图书书页是流动的,版本是流动的,介质是流动的,改进是流动的。阅读本身数字化是不可逆转的大趋势,数字图书市场增长是科技发展的必然。就目前而言,我国数字图书阅读正处于方兴未艾阶段:一方面,数字图书与传统出版图书相比,虽然增长速度显著高于传统出版图书,但市场规模仍然较小,渗透率仍然较低,但也预示着市场仍然很大发展空间;另一方面,优质内容缺失、用户付费习惯缺失、版权保护缺失、数字阅读器硬件终端阅读场景缺失等问题仍然是制约市场进入高速发展阶段的核心掣肘。随着用户阅读习惯的养成、付费意愿的提升、产业链的不断完善、相关技术的不断提高以及资本的不断投入,我国数字图书市场有望迎来爆发。

综合考虑我国数字图书市场当前的发展情况、未来的想象空间以及欧美等发达成熟市场的状况,我们假设5年后我国数字图书市场渗透率达到15%,数字阅读硬件用户接近7000-8000万,每年数字阅读器销量达到1000-2000万。我们测算,我国未来数字图书内容市场规模将达到150亿元,硬件市场规模将达到50亿元,整体市场规模达到200亿元,相对于2016年市场有4倍成长空间,未来5年CAGR30%。随着数字图书内容不断提升,巨头进入不断拓展市场成长边界,硬件市场不断打开,数字图书市场将进入高速发展阶段。

目前,我国主流数字阅读平台可以分为三类:第一类是电商平台驱动型,如亚马逊的Kindle、当当和亚马逊的阅读平台等,其优势在于随着线上图书销售强势增长,其与内容提供商图书出版公司建立了紧密合作关系,从而为用户提供相关内容;第二类是互联网平台驱动型,如掌阅、QQ阅读等,其中第三方阅读平台如掌阅主要依靠自身在数字阅读领域数年积累的口碑,而QQ阅读、书旗小说则靠腾讯和阿里等互联网巨头巨大的用户流量支撑;第三类是运营商&硬件驱动型,如移动的咪咕阅读、苹果的iBook,其核心优势在于阅读市场先入优势以及底层预装应用掌控能力。

从内容丰富度来看,Kindle图书数量全平台保持领先,网易云阅读、掌阅等紧随其后。从2017年10月各大图书平台数字图书数量对比来看,Kindle因其丰富的国内外出版文学作品,领先于其他阅读平台。掌阅、亚马逊中国(kindle)和网易云阅读处于第二梯队,而京东图书和当当读书这样的传统电商平台,从绝对数量情况来看,数字图书种类相对较少。

从下载榜单来看,移动端互联网平台驱动阅读平台领先。以iPhone端为例,根据App Annie 2017年10月数据,在中国区图书类APP排名中,QQ阅读和掌阅均排名前10名,领先于其他平台。而京东阅读和当当读书等电商平台驱动的阅读平台,目前来看还与市场领先者有较大距离。而Kindle主要通过电子阅读器而非移动端APP读书,市场排名在上述APP中排名最后。

从第三方咨询数据来看,比达咨询数据显示,从总体数据来看(包括网络文学),2016年,我国主流数字阅读平台的渗透率来看,QQ阅读和掌阅iReader均拥有超过50%渗透率,此外,阿里旗下书旗小说和第三方平台宜搜小说渗透率均超过40%,而百度阅读、多看阅读、网易云阅读等应用渗透率均显著低于排名前4的平台。

从app活跃用户量来看,2016年,掌阅iReader、QQ阅读、书旗小说和宜搜小说均有超过2000万的月度平均活跃用户量,其中掌阅和QQ阅读排名第一和第二;在表现用户粘性的日均活跃用户量方面,QQ阅读和掌阅iReader显著高于其他阅读应用,也侧面验证了QQ阅读和掌阅较高的用户粘性。

从互联网细分发展趋势来看,行业第一或前二垄断市场几乎是行业走向成熟发展的必经过程。我们认为,我国数字阅读市场最终也将形成类似的行业格局。当前我国数字阅读平台表现出多强争霸的态势,目前未来市场龙头仍在酝酿,这也侧面印证了市场发展尚未成熟的结论。综合考虑,未来数字阅读平台赢家必然是提供最佳用户阅读体验的平台,而其中内容丰富度,用户使用体验,阅读硬件布局等方面都至关重要,我们看好基于互联网驱动的平台凭借用户体验优势胜出。

打击盗版带来付费率提升,驱动网络文学市场快速增长

近年来,随着互联网和移动互联网普及率不断提升,我国网络文学市场高速增长。中国音像与数字出版协会发布的《数字阅读白皮书》显示,2016年,我国网络文学市场规模达到120亿元,同比增长25%。从用户角度来看,网络文学用户规模从2013年2.74亿上升到2016年3.33亿。移动端成为网络文学主要阅读终端,移动阅读用户从2013年2.02亿增长到2016年3.04亿,同比增长50%。

付费用户快速增长将成为驱动网络文学市场需求端的原动力。文学和影视同属内容产业,在新用户获取红利逐渐消退背景下,随着优质内容不断推出和用户付费习惯不断形成,用户为内容付费成为内容产业增长的核心动力。

以网络视频为例,我国网络视频行业自10年前后实施正版化以来,随着优质内容不断积累以及用户付费习惯不断养成,2013年以来,付费用户增长成为网络视频行业核心增长动力,2016年付费用户整体规模达到6130万,同比增长109.72%;预计2017年付费用户总体规模将突破8094万人,同比增速32%。

严厉打击盗版文学驱动行业增长,助力行业增长和龙头公司获取市场份额。《2015年中国网络文学版权保护白皮书》(艾瑞咨询)显示,2014年,盗版文学造成网络文学市场在PC端损失43.2亿元,移动端损失34.5亿元,合计损失达到78亿元,而盗版网文市场规模难以统计,一般认为,正版+盗版网络文学市场应该是当前百亿市场规模的3-5倍,由此我们认为,针对盗版网络文学的打击将持续驱动行业增长。

2016年,相关部门重点开展了对网络文学盗版打击国家版权局、国家互联网信息办公室、工业和信息化部和公安部4部门联合印发《关于开展打击网络侵权盗版“剑网2016”专项行动的通知》,确定专项行动工作目标:突出整治未经授权非法传播网络文学、影视、新闻等作品的侵权盗版行为,保障有关权利人的合法权益。2016年12月国家版权局通报了查处的21起典型案件。

我们认为,在付费用户增长的大趋势下,网络文学市场有望随着ARPU值提升从而继续保持高速增长的态势。此外,在打击盗版,不断加强版权保护的背景下,坚持走正版路线的公司有望享受最大的正版化红利。从行业层面看,阅读平台行业格局已经形成“一超多强”的竞争格局,未来众多内容提供商有望享受行业发展红利。

PC端网络文学网站经历了十多年时间的发展,已经形成了阅文集团一家独大的市场格局。按2016年日均PC端用户数统计,起点中文网、晋江文学城、云起书院、17k.com及纵横中文网站排名前五,占用户总数的份额(按各网站的日活跃用户数占中国网络文学市场PC端日活跃用户总数的百分比计)分别为18.3%、7.9%、6.5%、4.5%及3.4%。阅文系的起点、晋江及云起书院全面承包男女频网文市场,用户合计市场份额高达32.7%。中文在线旗下17K小说网、百度文学及完美控股旗下纵横中文网位列第二梯队。

从2016年网络文学平台日更新作品数量,阅文系依然占据绝对龙头地位,旗下起点中文、云起书院/创世中文网、起点女生网、晋江文学网、潇湘书院分别排名1、2、3、4、10,在前十名中占据5席地位,其中起点中文网日更新作品数量过万。纵横中文网、塔读文学(天音控股旗下)、红薯小说网(掌阅旗下)、17K小说网位列第二梯队紧随其后。从绝对数量来看,阅文集团以72%的作品数量占比、88%的作者数量占比位列第一,截至2017年6月,阅文集团拥有 640万位作家和 960万部文学作品,中文在线、掌阅及百度文学位列二、三、四名,以公司实际披露数据及阅文集团的作品数量倒推,中文在线、掌阅及阿里文学分别拥有300万、50万部、40万部作品。

移动端竞争格局暂未稳定,QQ掌阅暂时领先。以QuestMobile各季度月活跃用户数为统计口径,阅读App可分为四个梯队,数量级分别为3000万-5000万、1000万-2000万、500万-1000万和200万-500万。综合各平台的经营状况及竞争优势,我们认为第一梯队的QQ阅读及掌阅基于内容及渠道的优势,市占率将会进一步巩固和提升,与二三四梯队拉大差距,而二三四梯队平台内容和用户的差异还不明显,未来仍将进一步分化,百度阅读、搜狗阅读都属于用户爬升期,有反超其他平台的可能。

第一梯队掌阅、QQ阅读用户数遥遥领先于其他阅读App,2017年6月月活跃用户数分别为5956万和3847万,其中QQ阅读用户数从2016年6月的1807万增长至2017年6月的3847万,用户增速高于掌阅并有反超趋势。第二梯队月活跃用户在1000-2000万,主要包括书旗小说、百度阅读和咪咕阅读,月活跃用户数分别为1712万、1233万和970万,其中百度近年来发力阅读领域,百度阅读在近一年之内月活数翻了四倍,至此排名前五的阅读App中BAT各占一家。

游戏:高景气度将持续,精品化驱动业绩增长

手游依托ARPU提升维持高增速,端游收益电竞有所回暖

根据游戏工委数据,2017年上半年手游的市场规模占比达到56.3%,端游占比32%,页游占比8.5%。手游的占比相比2016年进一步提升,已经成为国内游戏最大的细分市场。

手游方面,2017年上半年国内手游市场规模561亿元,同比增长49.8%。我们预计手游有望维持30%以上的增速,在今后2-3年仍然维持较高景气度。

从增长的驱动因素看,用户增速放缓,依托于ARPU增长成为主因。2017年上半年,国内手游的用户规模达到4.35亿,同比增长7.5%,手游市场的用户红利收紧。2016年手游的ARPU达到203元,同比增长43.8%,预计2017年将达到276元,同比增长超过35%。我们认为随着游戏精品化时代的到来,付费率及付费金额的提高将推动手游继续增长。

客户端游戏方面,2017年上半年端游市场规模319.5亿元,同比增长13.7%;用户规模1.36亿,同比下降1.4%。客户端游戏市场有所复苏,我们认为原因是电子竞技的兴起使得端游的关注度回暖,包括《Dota2》、《CS:GO》等电子赛事的开展,为相关游戏的收入带来增长。

网页游戏方面,2017年上半年页游市场规模85.1亿元,同比减少2.1%;用户规模2.47亿,同比下降11.4%。一方面,页游逐步被手游、H5游戏等新兴形态所取代,用户基础不断流失;另一方面,页游的研发商也在纷纷转型,产品供给正在收缩。我们预计2017-2018年页游市场仍将处于缓慢衰退的阶段。

市场集中度持续上升,看好二线龙头份额增长

手游行业的集中度进一步提升。根据游戏工委数据,2016年腾讯的市场份额为46%,网易的市场份额20%,二者合计66%;预计2017年二者的市场合计将占接近70%,创出历史新高。手游的竞争演变为游戏作品、用户流量、IP等综合实力的竞争,腾讯、网易等巨头的竞争优势更加明显。

从游戏产品的表现看,2017年上半年排名前十的游戏市场份额占比为54.9%,相比去年同期增加2个百分点。在用户红利消失、时间饱和的背景之下,手游市场进入了存量用户和存量时间的博弈阶段,预计未来用户和收入将进一步向头部游戏集中。

国内手游承受着产能过剩与存量竞争的双重压力。首先,产品供过于求,导致国内市场仍处于渠道控制市场的局面,挤压了研发商的利润。国内研发商的分成比例约为3-5成之间,与国外的7成相比差距较大。其次,产品同质化严重,优质内容匮乏,因此对于中小厂商而言,有效用户的增加难度较大。较多的厂商存在买量的营销方式,多达60%的市场预算用于买量。

我们判断未来手游的市场格局仍然是巨头主导,中小厂商的份额将被进一步挤占。同时,我们观察到除了腾讯、网易两强之外,二线游戏厂商(市场份额在2%-5%之间)已在逐步崛起。凭借强大的研发实力,经典的IP储备以及既有的客户流量,包括完美世界、盛大游戏、三七互娱等在内的二线龙头厂商市场份额快速上升,将成为手游市场集中度提升的受益者。

游戏出海扬帆起航,研运一体深耕海外

随着国内手游市场的竞争加剧,部分厂商将目光投向海外,大力推进游戏出海。2016年,我国自主研发网络游戏海外市场实际销售收入72.3亿美元,同比增长36.2%。我们认为游戏出海背后的原因是:(1)国内游戏研发商的技术实力不断提升,出产的优质产品足以参与国际市场的竞争;(2)海外游戏市场的秩序相对规范,“三七开”的分成比例为游戏出海创造了良好的条件。

国内手游厂商进军海外市场主要采用研运一体化或者代理模式。我们认为,拓展海外业务的核心竞争力是游戏本身的品质,以及对于当地市场环境的理解。从长期看,采用研运一体化模式的公司能够深耕海外市场。

以IGG为例,公司于2016年3月推出即时战略类手游《王国纪元》,该游戏融合了市场上最热门的策略战争类元素,并额外加入更丰富的玩法,如移民功能(可令游戏阵营及势力洗牌,延续玩家的游戏兴趣)和游戏中全球同服,游戏画质精细、画面宏大,包括16种语言版本。《王国纪元》自上市伊始就获得广泛好评,目前已拥有2500万注册用户和400万月活跃用户。

体育:赛事版权有望价值重估,关注世界杯对于板块催化

体育赛事的版权是体育产业的核心资源。体育产业的版权包括媒体转播权、商业赞助权、门票销售权、衍生品开发权等四类。其中,体育赛事的转播权属于稀缺资源,其价格在过去几年间一直处于上涨趋势。以英超联赛为例,其赛事转播权价格由1992年的1.9亿美元上涨至2016年的51.2亿美元,25年间增长了接近26倍。

从全球视野看,NFL、英超和奥运会是全球赛事权收入最高的三项赛事,其收入规模达到了40亿美元以上的量级。对于奥运会而言,赛事转播权是主要收入来源之一。2016年巴西里约奥运会的赛事转播权收入达到41亿美元,相比2012年的伦敦奥运会增长59.5%。

我们认为体育版权与体育赛事互相促进。赛事版权收入的提升将为赛事带来庞大的收入,有利于吸引优质的人才和赛事质量的上升;而赛事质量的提升又将吸引更多的观众,进而提升比赛的商业价值,推高版权价格的上涨。从产业的长期逻辑看,对于优质赛事IP的竞争,将成为下一阶段体育产业布局的要点。此外,2018年将举办俄罗斯世界杯,将带动赛事版权的相关公司,体育板块有望受益,建议积极关注。

目前,国内的赛事版权运营还处于初级阶段。2016年,中超联赛的赛事转播权收入为1.45亿美元,CBA联赛为0.08亿美元。而同年,欧洲的西班牙、德国等足球赛事转播权收入在10亿美元的量级,美国篮球赛事NBA的转播权收入为28亿美元。

国内体育赛事的版权价格与国际赛事相比差距较大,存在广阔的提升空间。国内外版权价格差距较大的原因包括:(1)国内联赛的水平较低,商业价值存在局限性;(2)国际赛事在全球具备吸引力,而国内赛事还不具备输出能力;(3)国内赛事版权的变现在之前受到政策压制,目前刚刚处于起步阶段。

我们认为随着国内体育转播政策的放开,赛事版权的价格有望实现价值重估。此前,国内赛事版权长期采取行政定价手段,央视居于垄断地位,导致赛事价格被严重低估。2014年10月体育总局出台文件,明确“放宽赛事转播权限制”,国内赛事转播市场逐步进入市场化发展阶段。

同时,随着视频网站的崛起,体育赛事的版权价值也在网络端得到变现。越来越多的观众开始通过互联网或者移动互联网观看体育赛事。根据艾瑞咨询的数据,国内选择电脑观看体育赛事的观众达到26%,选择手机的达到19%,二者合计高于电视端的42%。国内视频网站正处于高速发展时期,用户规模和付费率正在逐年上升。2016年,国内视频网站付费用户数达到7500万,相比2015年增长2倍以上。包括爱奇艺、优土、腾讯视频等巨头,其用户付费占营收的比重逐年提高。例如,爱奇艺在2017年的收入中,会员付费与广告收入预计将达到五五开的比例。我们认为视频网站的付费化时代到来,将为赛事版权的变现提供良机。各家视频网站为了吸引用户流量,将采取更高的预算进行内容采购。例如,爱奇艺表示2017年进行内容的采购金额有望增加100%左右。而付费率的提升,有利于包括体育赛事、网剧等IP价格的增长。我们看好体育内容付费的前景,拥有优质体育IP的公司有望从中获益。

从体育整体产业链来看,C端产业主要包括门票、体育休闲培训、彩票、体育用品及衍生品购买等,B端的收入主要包括版权收入、广告收入和运动员转会收入等。从产业链各个部分的价值传导机制上来看,在体育产业整体爆发时,在资本和受众的双重驱动下,版权和广告的价值空间将会成倍放大,门票、转播、彩票,衍生品的收入也会随之升高。就群众体育市场而言,相应的市场体系已经较为成熟,代际变化和消费升级所带来的市场空间的提升是一个长期的过程,前期成长速度相对竞技体育较为缓慢,但是整体市场空间更为广阔。

竞技体育的核心在于版权,我们认为,应该着重关注前期握有优质版权的竞技体育公司在行业快速发展的过程中版权价值快速放大的投资机会。同时也应该注意到的是,版权、广告、运动员价值的提升对于俱乐部、赛事运营、版权、体育媒体是营收和成本双重提升的过程。而对于体育媒介代理来说,将会单纯享受市场增长带来的渠道中介营收红利。在现行产业链格局下,对于具有优质赛事、媒体资源的广告媒介代理将具有较高的投资价值。

广告营销:媒介价值分化,关注互联网和稳中有升的线下媒介

整体广告花费增长放缓,新媒体持续分流传统媒体份额

新媒介快速发展下,用户注意力转向提供个性化、及时灵活内容的互联网,传统媒体继续面临较为严峻的挑战,新兴媒体稳步成长,户外媒体进入平台期。CTR数据显示,2017年上半年中国广告市场花费的涨幅同比微增0.3个百分点,整体增长0.4%。按刊例价计算,传统媒体下降4.1%,降幅收窄,下降趋势呈现回稳,其中电视刊例收入同比下降3.6%,广告时长减少7.6%,传统户外刊例收入同比减少2.7%,广告面积减少11.7%,但传统纸媒继续表现出“断崖式”下滑,报纸和杂志刊例收入同比分别下降30.5%、23.4%。新媒体广告在经历快速成长后,继续稳步成长,互联网刊例收入同增14.5%,而基于工作生活圈具备“被动曝光”特点的电梯电视、电梯海报、影院视频均保持两位数增长(对应同增18.9%/10.0%/19.0%)。

投放媒介变化方面,受众注意力不断增长叠加广告技术完善,互联网广告规模在高基数下持续增长。目前我国网民数量已突破7亿,且网民使用互联网时间进一步增长,广告受众注意力向互联网尤其是移动互联网持续迁移并沉淀;同时基于用户数据不断积累、算法不断优化、内容形式与吸引力不断完善,互联网广告效率日益提升。注意力与投放效率的提升带动广告主对互联网广告的预算持续倾斜,互联网广告市场规模持续快速增长,据易观千帆测算,2017年互联网广告市场规模将达到3000亿元,占据广告总体投放半壁江山,并有望在未来几年依旧保持10%以上增长。

投放地域方面,非一线城市消费潜力巨大,驱动广告主预算城市下沉。近年居民收入增长与消费升级大背景下,相比趋于成熟的一线城市消费市场,非一线城市有更大的消费体量与潜力。统计数据显示,非一线城市快消品零售占比由2013年的86.6%持续提升至2015年的87.2%。同时非一线城市广告效果较好,驱使广告主预算逐步倾斜至非一线城市。在广告预算城市下沉的大趋势下,能触达广大非一线城市受众的媒介的价值未来将逐步凸显。

核心城市互联网广告主占比提升,传统广告主投放下滑

互联网行业的高景气度与激烈竞争驱动互联网企业广告投放大幅增长。过去的10年是互联网行业的黄金十年,在资本的大力投入下,互联网企业通过各种渠道获取用户。由于互联网产品在C端普遍存在较为明显的马太效应,因此企业往往重金砸广告获取用户量的先发优势。对比2013年和2016年的一线城市广告投放排名前十的品类(考虑到互联网从一线往二三线下沉的规律,一线城市对互联网新兴行业的广告预算吸引力较大),可以发现互联网/网站已经一跃成为排名第二的广告投放品类,仅次于液体饮料,2016年占比高达6.6%,比2013年的2.1%提升了4.5个百分点。

传统行业受景气度下行和广告投放边际价值下降影响,在一线城市投放力度逐渐减弱。在互联网行业广告投放加大的同时,许多传统行业的广告投放出现了下滑,如房地产、护肤用品、交通工具等。这一方面和行业景气度相关,另一方面也因为相关品类的部分品牌在一线城市进入成熟阶段,进一步投放广告所带来的边际价值下降,预算开始往非一线城市迁移,比如说许多护肤品牌,经过多年在一线城市的耕耘,已经在消费者群体树立了相当的品牌知名度,继续在一线城市投放广告对知名度和销量的促进作用逐步降低。

多元化媒介给予广告主更多投放渠道选择,LBS等技术发展驱动中小、本地广告主持续增长。随着广告载体不断丰富、技术不断发展,广告主获得了更多投放渠道选择,可以凭借自身需求进行品牌广告与效果广告投放。具有精准面向受众、实时灵活投放特点的LBS广告投放技术大大降低了本地中小广告商的投放门槛,近年中小广告主规模和投放金额增长迅速,随着数据、投放技术进一步完善以及中小广告主对LBS移动广告价值的进一步认知,中小广告主投放有望持续增长,给广告行业投放带来新的增量。

传统媒介服务逐步收缩,数字营销等新服务开始崛起

受众注意力与广告主预算倾斜到移动互联网的大趋势下,主要广告代理服务商结合自身能力,顺应广告主需求,积极开展数字营销、内容营销等相关业务,而传统媒介代理服务逐步占比逐步收缩。如思美传媒近年互联网广告服务、内容营销收入占比持续提升,截至2017年上半年,思美互联网广告收入同增48.7%,占比已达到38.4%,内容营销占比达到26.7%,而传统广告业务占比降低至30%以下,绝对值亦出现负增长。蓝色光标2017年以来移动营销业务增速显著,数字营销收入占比已超过80%,旗下多盟、亿动、蓝瀚互动等子品牌盈利能力稳步增强,截至2017H1,蓝色光标基于移动端通过程序化购买实现收入近4.2亿,媒体购买实现收入25.4亿,助推公司营收稳步提升。

持续变化的环境下,资源禀赋不同的广告服务商在竞争策略、业态的异质化将进一步体现。如蓝色光标、华扬联众布局海外业务,其中蓝标在北美、欧洲、东南亚等市场已形成成熟业务体系,2017H1海外业务收入达到23.4亿元(占比35%),而思美传媒公司持续加码互联网营销与内容营销。不同广告服务公司基于其广告主需求及自身资源、能力优势开展业务,整合横向纵向资源构建自身优势,未来广告服务公司的业态差异化将进一步体现。

受众媒体消费习惯新变化下,看好转化率高的互联网和注意力稳定的线下媒介

广告受众硬广“免疫力”提升大背景下,内容式、主动传播、精准营销导向的互联网效果凸显。从目标受众行为角度,消费者的广告“免疫力”提升,主动搜索优于被动传播。随着媒体结构愈发复杂,消费者的行为习惯已被彻底改变,使用媒介的时间呈现碎片化,在各类生活场景中使用的媒体终端类型也更为分散,媒介的时空特征消失,消费者的注意力被稀释,被动传播广告的效果大大下降。相比之下,主动搜索(用户在有相应需求时的搜索),或是基于内容的传播(相应兴趣下的关注与转化)在精准度、转化率上显著高于被动广告,我们认为搜索类媒介和基于内容、具备主动传播性的信息流等广告潜力巨大。(社交与内容营销将在社交媒体部分详细阐述)

受众注意力稳定、封闭场景被动曝光的户外广告价值有望进一步体现。不同于普通的被动曝光广告,具备封闭和碎片化的场景下曝光特点的户外广告能更好地锁定用户的注意力,从而实现比其他媒介更好的硬广效果。一方面,通勤生活圈的固定性保障了“被动曝光”属性的户外媒介用户注意力的稳定性;另一方面,在等电梯、等电影的碎片化时间里,用户转移注意力的情况较少,从而实现较高的用户达到率。而实际花费方面,映前广告及楼宇广告呈现快速增长。

社交媒体:强势攫取用户时间和心智,用户粘性凸显商业价值

流量红利逐步消退,社交产品独领风骚

网民总量突破7亿、增长率降至个位数的大背景下,凭借相对刚性的社交需求、丰富的内容与交互形式,社交媒体称霸互联网江湖,大量挤占用户时间。QuestMobile统计显示移动社交产品6月份用户总使用时长接近400亿小时,远超同为高频应用的视频、资讯、游戏等。主要社交平台微信微博月活用户在高基数下持续增长,全面覆盖主流互联网用户,与此同时用户对社交平台依赖度很高。以微信为例,根据QuestMobile监测的数据,微信日均单用户使用时长从2014年12月的约40分钟增长到2016年12月的约60分钟,而微信16Q3业绩发布会显示微信DAU/MAU达到90%,50%的用户每天使用微信时长达到90分钟,活跃率与时长远远高于其他产品。

日益丰富的交互方式与内容带来用户粘性持续提升。随着近年移动软硬件的普及成熟、热点覆盖率提升以及流量资费的下降,短视频、直播等富媒体形式日益成为社交产品的重要部分,给用户带来更加丰富真实的社交体验,显著提升了社交产品的用户规模、粘性和变现能力。以微博为例,微博作为国内最大陌生人社交平台之一,已经实现了文字、图片、短视频、直播等多种内容传播形式,大大丰富了用户和平台之间的交互方式,这使得微博用户时长日渐增长,截止到2016年12月,日均用户时长达到9.87分钟。

直播短视频方兴未艾,驱动社交媒体新一轮浪潮。2016年以来直播快速发展,给用户提供了更加实时、真实、可互动的新交互形式,带动陌陌、YY等大批社交平台在用户规模、活跃度、货币化等方面显著提升。2017年短视频集中爆发,据Questmobile统计,短视频行业(独立APP)从2017Q1到Q2用户规模增长约2000万(环比+11.5%),同时微信、微博、陌陌等巨头也纷纷引入或完善短视频功能与内容生态。我们认为,直播短视频等富媒体形式作为提升社交交互真实性、完善泛娱乐内容的重要环节,未来将成为社交媒体标配。

营销模式持续裂变,社交广告价值凸显

社交媒体时代,营销从单向推送向互动传播发展,社交软广价值凸显。在传统营销及互联网营销时代,营销多为商家向消费者的单向推送;而在社会化媒体时代,商家和终端消费者之间产生了互动,消费者之间的互动也更为频繁,商家营销目的从最初的引流向累粉和多次转化转变。消费者从留下印象,产生互动,引起兴趣,到主动关注并产生最后的实际购买行为,通过口碑的爆炸式传播,大大提高了触达用户的概率,并且让品牌形象刻画更为生动清晰。未来精准触达、广传播、高转化的社交广告价值将进一步凸显。

一超多强格局确立,社交巨头迈入货币化黄金时代

强大的关系链与内容沉淀确立巨头格局,凭借巨大的用户规模与注意力,主要社交平台迈入货币化黄金时代。社交产品马太效应明显,在过去几年激烈竞争后,凭借强需求的用户关系链沉淀与优质的内容壁垒,以腾讯、微博为首的一超多强格局已经确立。截至2017年二季度末,微信月活9.63亿,微博月活3.61亿,远超YY、陌陌等月活1亿左右的细分龙头。竞争优势确立下,凭借巨大的用户基础与注意力,叠加持续完善的货币化场景(游戏、直播、电商等)与技术能力(如精准广告投放能力等),主要社交平台迈入货币化黄金时代,腾讯、微博广告近年广告收入均保持高速增长,广告单用户收入持续提升。

前瞻专题:苹果推出ARKit,AR产业处于爆发前夜

苹果推出ARKit,AR产业处于爆发前夜

2017年6月5日的苹果WWDC 2017开发者大会上,苹果发布了移动端的AR开发平台ARKit,是苹果在AR布局的首次落地。2017年9月,苹果已经发布新一代iPhone,把ARKit新机型重量级主打新功能之一。

ARKit是一个全新的增强现实框架,它允许开发者通过整合iOS设备的摄像头和运动传感功能,创建能够提供增强现实体验的App应用。通过将虚拟对象和虚拟信息同用户周围的环境相互融合,使得App跳出了屏幕的限制,以全新的方式与现实世界进行交互。ARKit运行的条件是:系统为iOS 11及以上,并且处理器为A9或者更高(即iphone6s机型及以上)。使用者体验在iPad上,通过AR技术在实体的桌面上放置虚拟物件,并且可以360度观察放置的虚拟物体。

ARKit包含的三项核心技术用于在iOS系统上搭建AR系统,三项核心技术分别为:跟踪定位(Tracking),场景理解(Scene Understanding),和渲染(Rendering)。跟踪定位快速稳定的实时定位,包括视觉惯性测,即使在室内也能够高精度实现定位,无需外部(软硬件)预设。场景理解能够实时感知各种平面,包括桌子、地面,甚至小点,使用摄像头进行光线估算,让虚拟内容和现实环境无缝衔接;渲染是在A9(及以上)处理器运行,苹果提供Metal等渲染工具,同时也可以使用Unity,Unreal引擎,实现最大渲染效果。

底层驱动:AR行业发展空间巨大,巨头推动加速应用普及

AR和VR同属于下一代新媒介平台,两者最直观的区别在于使用者视野中是否有现实场景出现:AR=现实+虚拟,VR=100%虚拟。

从应用领域来看:AR侧重的是现实世界和虚拟世界完美结合,从而提高工作、交流、娱乐的效率,未来有望深度渗透生活方方面面;而VR侧重深度沉浸感的打造,其核心应用将集中在娱乐如游戏、影视等领域,VR的普及对内容质量要求较高。VR设备是全封闭式的,搭建一个完全虚拟的环境,使用户完全沉浸在该环境中。AR在设备屏幕上,将虚拟世界和现实世界进行交融,使用户能够进行虚实互动。

Digi-Capital预测:随着ARKit推出,AR市场规模有望在2018年将迎来爆发式增长; 2017年,AR市场的规模将增长至50亿美元左右;而至2021年,全球VR/AR市场将有1080亿美元的收入,其中AR市场的收入将达到830亿美元。

此外,根据Digi-Capital预测的VR/AR安装基数,自2018年,AR移动端的安装基数将超过VR移动端和PC端安装基数的总和,并且预计到2021年,AR的安装基数将是VR的3倍左右。

苹果ARKit优势主要体现在位置追踪稳定性和实时建模&渲染技术。在追踪稳定性方面,ARKit能够进行快速和稳定的运动追踪,在设备小范围的移动和一定幅度的晃动时,虚拟物体也没有发生位移。网友使用ARKit制作一个虚拟飞船的demo,当镜头有轻微晃动,并且进行小范围的由远及近和多角度移动时,飞船没有发生位移。网友使用ARKit制作一个虚拟飞船的demo,当镜头有轻微晃动,并且进行小范围的由远及近和多角度移动时,飞船没有发生位移,Nexus Studios的公司用VR盒子Cardboard测试ARKit的跟踪技术,根据测试结果,只要戴着Cardboard像参观画廊那样慢慢行走,志愿者的两只眼睛都可以单独看AR画面(双通道AR),还可以通过iPhone 7内部进行每秒60帧的VR位置追踪来定位。

苹果推出ARKit将直接零门槛获取数亿级别庞大的用户群,ARKit支持使用A9及以上芯片的移动设备,根据苹果效率数据粗略统计,以2015年iphone 6S发布为基点,截至2017年6月,苹果共销售约5亿台移动设备。公司官网显示2016年9月苹果公司推出iOS 10,推出不到一个月使用率已经超过50%,而至2017年7月有约86%的设备使用iOS 10。以5亿设备为基数,假设由80%用户更新使用iOS11,ARKit存量自带用户基数将达到4亿,若考虑iPhone8的销量,ARKit从推出开始就将有数亿的用户基础。

巨头铺路,我们看好AR内容产业快速普及

新内容形态普及需要巨头在硬件和软件底层技术上铺路,内容迎来爆发。内容产业的爆发都要滞后硬件2-3年,但巨头铺路是往往是内容产业爆发的起点。从苹果硬件+软件平台生态来看,iPhone2007年发布,其单个App下载量在2011年达到最快。从手游市场发展来看,我国手机普及增速最快的时期是在2010年,但手游的增速最高峰出现在2013年。

AR应用之游戏:虚实之间行业迎来新机遇:游戏是娱乐产品中最重交互的产品,ARKit带来的是全新的交互形式,游戏行业将迎来发展新机遇。以Pokemon Go为例,新的玩法极易获取新用户,从而成为现象级产品。当前大多数AR游戏仍然处于Demo状态,游戏玩法和功能比较简单,但是基于iPhone强大的硬件和系统配置,游戏呈现的效果逼真,与现实的结合度较高,预计未来多元化AR游戏的推出将能够极大地丰富玩家的游戏需求和体验。

AR游戏之《战争机器》:这是开发商Directive Games推出的一款运用ARKit以及虚幻4引擎打造而成桌面游戏,玩家在游戏中负责调兵遣将,指挥各种军事单位向敌人进攻,一方玩家攻破对手的大本营,游戏分出胜负。目前《战争机器》中只有与AI对抗的游戏模式,开发商Directive Games公司表示后续会还加入玩家间的1V1对抗模式。基于ARKit,网络桌游类游戏的沉浸感和玩家间的互动空间将得到进一步提升。

行业投资风险

市场在估值与业绩中平衡对板块冲击风险

板块受市场情绪波动带来的估值和业绩的短期不匹配将会造成一定的风险。

制度性政策方向与事件触发带来板块风格转化风险

文化体制市场化改革的方向仍具有一定的不确定性,或将在一定程度上影响到板块具体的热点,带来风格转化风险;短期的热点性事件同样可能造成板块的风格变化;政策对于新兴互联网的监管政策可能带来不确定性。

制度改革红利体现在财务收益上的进程具有不确定性

目前,国家已经明确了要将文化产业发展成为国民经济支柱产业,而政府具体政策的执行力度和落地时间有着一定的不确定性,将会给相关公司带来财务收益上的不确定性。

并购标的业绩不及预期带来商誉减值的风险

传媒行业上市公司通过并购实现外延增长,而并购标的的实际业绩有可能达不到业绩承诺,从而产生商誉减值,为上市公司的业绩带来不确定性。

投资策略与重点公司推荐

估值水平:板块对比处于中间位置,历史估值处于中下位

从估值上看,当前板块的整体市盈率约为38倍(TTM),位居全部行业板块的第11名。对比历史数据来看,估值基本处于历史中下位。具体来看,整体板块估值分布较平均,以互联网、影视动画为代表的高成长细分领域估值略高于其他领域。

展望2018年全年的行情,我们认为,在我国经济转型升级持续加码和居民精神文化消费意愿持续走高的背景下,传媒板块有望继续分享产业端转型和消费端升级的趋势性红利。综合来看,我们认为,传媒板块或将继续保持向上的发展动力。随着盈利能力不断分化,板块表现也将分化,高成长细分领域有望继续保持高估值溢价水平,成长能力相对较弱行业估值将逐步回归基本面。

行业评级和投资策略:分化成为主旋律,真龙头真成长仍为首选

我们认为,从宏观经济转型、国家文化产业发展的战略大格局等角度来看,传媒文化互联网行业仍然将是未来5-10年我国新经济蓬勃发展的领域,AR等新媒介持续放量、00后等新娱乐消费趋势持续确立有望催生行业“新蛋糕”,中长期来看我们依然认为行业属于朝阳行业。

自2016年以来,在估值回归基本面的大浪潮下,传媒行业整体指数经历了较大幅度的调整。展望2018年,我们对传媒板块指数表现持谨慎乐观态度,板块内部分化将成为主旋律。一方面,游戏、阅读等板块仍有望保持较高增速,真龙头、真成长仍然具备显著的投资价值;另一方面,项目制公司波动加剧、政策监管、前期并购重组风险释放的压力仍在,我们维持行业“中性”评级。从中长期来看,内容型公司估值回归商业模式本质,作品周期将成为关注重心;渠道型公司估值回归匹配业绩增速水平,有竞争壁垒、可持续成长潜力的标的将成为热门。此外,十九大报告中提出,要坚定文化自信,要推动社会主义文化繁荣昌盛,我们预期相关符合主流文化发展方向的项目、推动文化输出的项目有望获得一定政策红利。最后,随着港股和A股互相联通,中概股相关公司业绩持续超预期,投资者全球化趋势日趋明显,特别是海外互联网领域标的关注度持续提升,我们预期这一趋势将持续深化。

具体来看,对于各个主要细分板块,我们观点如下:

电影:中长期仍有较大成长空间,预计未来3年复合增速15%,2017年三季度开始票房出现反转迹象。从需求端来看,三四线城市观影群体比例不断增加,90后年轻人群已经成为主流观影人群。从供给端来看,内容端回归优质内容本质的趋势较明显,看好国产电影创作周期触底回升的趋势,渠道端在快速扩张单屏幕产出持续下滑的趋势下整合的需求也较强。整体来看,票房回暖首选渠道型公司,但也应关注估值与增速匹配性,当前电影行业增速仍难支撑较高估值。同时优质内容龙头也有望持续发力。

电视&网络剧:从需求端来看,电视端收视率、有线用户数持续下滑的趋势已经确立,另一方面,网络视频平台将逐步成为行业核心需求方,网生内容领域有望保持高景气度。从行业本身来看,渠道方竞争格局逐步走向稳定,付费用户增速有所放缓,平台发力内容端趋势确立,头部剧价格未来上升趋势预计也将减缓。由此,我们认为,影视剧公司在2018年业绩波动性或将加剧,估值或将承压;此外,内容向头部集中趋势仍将持续,建议关注拥有最顶级IP制作能力的公司。

营销:移动营销继续快速增长,但是进入移动互联网时代后,头部媒体集中度提升,媒介代理业务毛利率将承压。另一方面,内容化、场景化等新趋势引爆内容植入、院线媒体等细分领域。整体来看,预计随着宏观经济好转,广告行业2018年有望回暖。在传统媒介代理业务毛利率承压背景下,建议投资者关注相关拥有核心媒介资源的公司,此外建议关注内容营销、场景营销等高速增长细分领域。

游戏:随着游戏产业的精品化推进,行业将维持较高景气度,我们认为移动游戏行业将维持20-30%的中高速增长,付费用户占比及付费金额的提高、游戏产品种类的拓展等因素将带动移动游戏的天花板不断抬升。而在流量成本不断提升背景下,顶级IP版权方和细分市场(二次元等)流量平台将有望在游戏领域发力。此外,国内游戏厂商也在掘金移动出海红利,手游国际市场的开拓为行业带来新的增长驱动力;AR等新技术出现,也为行业发展提供新的蛋糕和想象空间。游戏公司整体估值相对较低,行业景气度相对较高。中长期来看,强渠道格局预计将保持稳定,以精品化内容为导向的游戏研发公司有望表现出较强的可持续性,而拥有顶级IP的版权方和细分市场流量渠道渠道有望成为X因素。

出版&阅读:2017年出版行业整体营收继续放缓,但行业估值也相对较低。传统国有出版传媒公司主营业务为教材教辅,是可持续的现金流业务,投资重点是估值水平和业务发展情况。图书零售市场连续保持双位数增长,民营出版凭借优质内容市占率迅速蹿升;此外,在版权保护、付费拐点、IP衍生爆发背景下,数字阅读产业高速增长,预计2018年数字阅读高速增长的趋势仍将持续。

投资策略

我们认为,在当前行业分化发展的趋势下,真正有竞争壁垒、产业链溢价能力的龙头公司将拥有最高确定性;同时,处于高成长行业,有潜力成为行业龙头公司也具有真正成长潜力,投资者应该注重平衡成长空间、行业竞争格局、公司业绩与当前估值。

综合来看,我们认为,当前投资主要布局三大主线:1)游戏、影视、营销等行业的绝对龙头,享受行业成长确定性最高:重点推荐完美世界、三七互娱、分众传媒,建议关注光线传媒、万达影视;2)处于数字阅读、图片版权等高成长细分,有中长期成长潜力的标的,重点推荐掌阅科技、新经典、视觉中国、建议关注平治信息;3)估值处于低位,潜在受十九大政策红利驱动的公司,重点推荐中南传媒,建议关注中国电影。

港股方面,受益于南下资金的注入,香港市场的优质个股将有望被挖掘。一方面,对于大陆投资者对于相关上市公司的业务更加熟悉,其投资价值有望更好被市场所认知;另一方面,港股在前期处于价值洼地,个股的估值存在低估,“北水”流入有望抬升估值。标的方面:(1)互联网龙头,推荐游戏广告金融等业务多点开花的腾讯控股;(2)在新消费、新科技领域推荐占据优势、成长性较强的美图公司,关注IMAX CHINA

2018年上半年我们核心推荐的组合为:分众传媒、完美世界、三七互娱、中南传媒、掌阅科技、新经典、微博(美股)。

重点公司

新经典:三季度畅销书持续霸榜,业绩持续高增长

第三季度业绩持续增长,归母净利增速仍在50%以上。公司2017年前三季度实现营收6.94亿元(同比增长12.7%),归母净利1.77亿元(同比增长53.38%),归母扣非净利1.55亿元(同比增长54.18%),基本保持2017年上半年的高增长态势。前三季度经营性净现金流9734万元(同比增长10.9%),销售毛利率为43.78%,相较2016年全年36.6%、2017年上半年42.77%的毛利率有持续提升。2017年前三季度整体费率为13.3%,Q3单季度费率增长至15.8%,其中管理费用率从2017H1的4.57%增长至2017Q3的7.76%,主要是三季报期上市费用增加和摊销股权激励费用,仅为一次性影响。

文学类畅销书持续霸榜。根据开卷信息2017年7-9月实体书店月度榜,新经典在虚构类文学月度榜单top10分别占比70%、50%、30%,top30分别占比30%、40%、30%,《解忧杂货店》、《白夜行》、《嫌疑人X的献身》、《百年孤独》、《平凡的世界》自上线以来长期排名畅销榜前十。公司畅销书的生命周期普遍较长,预计2017年全年将会持续霸榜。

版权资源不断丰富,新作持续上线。2017年上半年,公司陆续上线东野圭吾的《圣女的救济》、《大雪中的山庄》,小豆豆系列之《奇想国的小豆豆》、马尔克斯的《一个海难幸存者的故事》;在华语作家方面,王小波的作品陆续上市,余华的《活着》与读者见面;此外,《毒木圣经》、《我在故宫修文物》等新作品亦取得良好的市场表现。

公司未来将依托优质的文学版权资源,打造“图书+影视”的华文创意平台,寻求文学类IP运作新突破。公司于2014年、2016年先后成立新经典影业及尔马影业,探索“图书影视互动”模式。目前公司正在进行路遥的《人生》(电影)、张爱玲的《红玫瑰与白玫瑰》(电视剧)、古龙的《欢乐英雄》(电视剧、电影)等多部畅销书的影视剧改编工作。

风险提示。行业监管趋严,版权价格上涨,核心人才流失,业务进展不及预期,用户阅读偏好变化,盗版风险等。

盈利预测及估值。我们预计2017-2019年公司净利润分别为2.29、2.89、3.48亿元,对应EPS1.70、2.15、2.58元(维持预测),对应PE为43/34/28倍,综合考虑公司目前码洋市占率较低(不到2%),未来成长空间较大,以及公司未来3年25%的预期复合增速,给予2018年35倍PE,目标价75元,维持“增持”评级。

掌阅科技:阅精品内容,掌阅读生态

稀缺的数字阅读平台型公司。掌阅科技成立于 2008年,主营业务包括数字阅读服务提供,以及硬件产品、版权衍生产品等。公司收入和利润保持高速增长。2014、2015、2016年分别实现收入4.20亿、6.40亿和11.98亿,同比增速84.80%、52.44%、87.23%;归母净利润5746万、2957万、7721万,同比增速10.03%、-48.54%、161.14%。2017前三季度,公司实现收入12.3亿元,同比增长48.45%;归母净利润9740万元,同比增长104.46%。

行业分析:数字图书方兴未艾,网络文学强劲增长。数字图书和网络文学组成数字阅读。2016年,我国数字图书市场规模达到52亿元。我们预测未来数字图书内容市场未来5年CAGR30%;2016年,我国网络文学市场同比增长25%。付费兴起和打击盗版文学驱动行业增长;IP泛娱乐时代全面来临,预计在IP基础上的视频内容产业商业价值逼近千亿级别,围绕着IP资源的商业链条对应的市场规模将是3000-5000亿级别的“金矿”。

数字阅读平台龙头,硬件和海外布局可期。掌阅月活跃用户2014年-2017Q1从4205万提升至1.03亿;人均消费金额从2014年32元提升至2016年50元。从行业格局来看,公司是独立阅读平台市场份额领先者,综合渠道月活用户数仅次于阅文集团,我们看好公司以用户体验为优势成为行业巨头。用户和付费方面,公司和OPPO,VIVO和华为有紧密合作关系,预计公司月活跃用户从2016年9363万增长至2020年1.36亿;预计2016-2021年公司人均消费金额将从50.27元提升至121.98元。此外,公司在阅读硬件领域产品增长迅速,海外市场布局将持续拓展公司用户边界。

布局内容构建生态,IP运营将成为成长第三极。内容方面,掌阅科技拥有36.7万册数字图书,合作出版社超过500家,预计未来将持续保持数字图书领先地位。2015年开始,公司重点布局网络文学,目前签约原创作者总数超过10000人。随着掌阅科技平台效应不断显现,公司有望在网络文学持续拓展布局。此外,公司IP运营业务已经起步,未来平台效应将持续驱动公司网络文学内容资源积累,公司IP端潜力将不断显现。

风险因素。数字阅读行业竞争加剧;盗版风险;IP开发不及预期。

盈利预测、估值及投资评级。我们预测公司2017-19年数字阅读收入18.7亿/26.2亿/34.8亿元,版权产品收入3201万/8003万/1.6亿元,硬件收入4923万/8861万/1.32亿元。对应2017-19年EPS预测0.36/0.55/0.78元(维持预测)。公司作为龙头将享受数字阅读行业成长以及市场份额集中的红利。此外,公司IP综合运营以及海外市场拓展将中长期为业绩增长奠定基础,公司是A股ToC商业模式的唯一互联网平台型龙头公司,具有显著的稀缺性。以用户价值估值,我们认为公司单月活跃用户价值合理为30美元,目标市值220亿元;以PEG估值,我们认为公司合理市值为180亿元。综合考虑,公司合理市值为202亿元,目标价为50.37元,维持“买入”评级。

中南传媒:整治影响整体可控,期待后续需求驱动基本面回升

三季度业绩增速受整治影响,略好于市场预期。2017年前三季度,公司实现收入69.57亿元,同比增长0.19%;归母净利润11.78亿元,同比增长0.05%;实现归母扣非净利润11.51亿元,同比下滑0.52%。公司收入增速和利润增长有所放缓,主要受到三季度开始湖南省重点整治市场类教辅市场影响,但公司仍然实现收入和净利润正增长,略好于市场预期。

整治影响整体可控,期待后续需求驱动基本面回升。从相关信息来看,6月,湖南省召开市场类教辅专项整治会议以来,包括株洲、怀化等地州市纷纷宣布重点整治教辅市场,整治力度历史未有。从三季报来看,整治影响整体可控,2017Q3实现营业收入20.21亿元,同比下滑8.07%;归母净利润2.95亿元,同比下滑12.54%。在我国中考和高考制度不变前提下,学生市场类教辅根本需求仍然在,整治教辅市场短期对公司财务影响较大,但中长期来看,随着公司不断将重心从后端销售端转入前端营销端(校园书店等),公司市场类教辅整治影响有望逐步淡化,基本面有望逐步回升。

博集天卷保持领先地位,期待剧目将密集落地。公司旗下博集天卷维持图书策划公司龙头地位,2017年上半年实现净利润5543.14万元,同比增长23%。截至2017年8月底,公司码洋市占率1.69%,保持领先。8月底,博集天卷完成了少儿团队建设,预计少儿版块有望在2018年持续发力。博集影业坚持走贴近现代生活的精品剧路线,目前《金牌投资人》、《法医秦明2》、《海洋之城》等剧目已经开机,有望在2017年年底或2018年上映,公司未来有望建立每年2-3部电视剧、1-2部电影,3-4个合作影视项目规模的影视产品线,利润贡献有望在2018年有所体现。

文化走出去排头兵,顺应时势打造全球有影响力文化传媒集团。2017年以来,公司持续加快推进“文化走出去”步伐,在文化援外(南苏丹教育项目等),产品输出(获评“国家文化出口重点企业”),对外投资(入股法兰克福书展IPR在线版权交易公司)方面都有所进展。习近平总书记在十九大报告中指出,要坚定文化自信,建设社会主义文化强国,推进国际传播能力建设。未来,公司有望以“文化国家队身份”为基础,继续沿着“文化走出去,加强文化传播能力”方向进行布局,打造全球有影响力的文化传媒集团。

风险提示。在线教育行业发展不及预期;传统业务业绩下滑的风险;市场类教辅整治导致收入下滑风险。

盈利预测及估值。市场类教辅整治在四季度和明年春季仍然会对业务有一定影响,我们维持公司2017-19年EPS预测1.01/1.04/1.10元。当前价格13.9元,对应2017-19年PE为14/14/13倍。从中长期来看,公司教材教辅主发行体地位仍然没有改变,中长期仍然有稳定而持续的现金流。根据DCF估值方法和可比公司PE估值,给予公司2018年20倍PE,对应目标价20元,维持“买入”评级。

完美世界:游戏研发实力强劲,坚持精品化带动增长

2017年业绩增长符合预期。2017年前三季度,公司实现营业收入55.24亿元,同比增长55.96%;归属母公司净利润10.78亿元,同比增长50.29%。公司业绩增长符合我们之前的预期。公司业绩实现较快增长的主要原因是《诛仙手游》、《最终幻想》等手游产品,以及《深海利剑》、《神犬小七》等电视剧带来收入。根据公司发布的2017年业绩预告,预计全年盈利14亿至16亿元,同比增长20.04%至37.18%。

手游业务快速增长,《梦间集》主打二次元市场。端游方面,《诛仙》、《完美世界国际版》仍然稳定贡献收入,《CS:GO》和《Crossout》先后开放测试,扩大电竞领域布局。手游方面,《诛仙手游》、《最终幻想》等延续良好表现,暑期活动带动流水上升。Q3公司发布二次元手游《梦间集》,吸引女性向用户,扩大玩家的边界,实现公司对于内容题材的扩宽。公司推出的《神雕英雄传2》结合电视剧档期,以影游联动进行推广。公司在Q4预计还将有《轮回决》、《武林外传》等产品推出。公司坚持精品化路线,在格斗、沙盒、SLG等类型的游戏加强新产品的研发。

影视大作陆续推出,后续精品大作不断。电视剧方面,公司出品《深海利剑》、《神犬小七》已在第三季度确认收入。《东山晴后雪》等作品已经开机制作。电影方面,与美国环球影业的战略合作计划稳步推进。公司宣布成立完美威秀娱乐集团,发布片单包括成龙主演的《机器之血》、张艺谋执导的《影》等。院线方面,公司进一步树立整合,借助影院作为游戏线下活动地点不断提高非票房收入,包括转播Dota2和CS的电竞比赛等,实现影院场地利用率的提升。

泛娱乐生态形成,多元布局发挥优势。公司作为国内影视和游戏行业的龙头,将利用游戏和影视内容制作的实力,布局泛娱乐生态。公司以IP为核心,例如《射雕英雄传2》进行影游联动的推广;同时,公司具备影院的线下渠道,通过举办电竞比赛等方式,实现利用效率的提升以及不同业务板块之间的互补。公司具备全球化的视野和资源。影视业务方面,公司借助与美国环球影业的合作开启影视业务的全球化战略之路,与威秀娱乐集团、WMEIMG共同成立完美威秀娱乐集团,拓展影视业务的全球化。

风险提示。人才流失的风险;影视和游戏行业监管的风险;并购整合不及预期风险;游戏或影视项目不及预期的风险。

盈利预测及估值。公司的手游产品《诛仙》、《梦间集》等流水情况良好,我们维持公司2017-2019年EPS预测为1.08/1.37/1.65元,当前价31.6元,对应2017-2019年PE分别为29/23/19倍,维持目标价39.2元。考虑到完美世界影游业务实力强大,受益于游戏或者影视爆款产品的可能性较高,维持“买入”评级,建议投资者积极把握成长价值。

三七互娱:精品制作持续加码,期待2018年新品带动业绩增量

手游产品上线延后,业绩低于预期。2017年前三季度,公司实现营业收入44.64亿元,同比增长21.73%;实现归母净利润12.11亿元,同比增长61.04%。2017年Q3单季度收入13.85亿元,环比下降5.20%;归母净利润3.61亿元,环比下降13.64%。Q3毛利率69.75%,环比上升0.07个百分比;销售费用率30.69%,相比Q2有所上升;管理费用率12.56%,相比Q2有所下降。公司Q3的低于我们之前的预期,主要原因是《永恒纪元》的流水从高峰期有所下调,公司其他重磅手游产品,如《传奇霸业》、《凡人诛仙诀》等排期延后,导致Q3收入减少。

手游:未来半年重磅产品将持续发布,新品增量值得期待。《永恒纪元》上线超过一年,目前月流水仍维持在2亿元左右,产品用户数和活跃度处于良性,随着营销费用的下降,有望持续释放利润。公司于10月上线H5版本的《大天使之剑》,目前月流水已经达到1.6亿元,有望在Q4带来良好表现。由于之前手游产品排期延后,因此2017Q4及2018年初有较多重磅产品推出,包括《武易》、《凡人诛仙诀》、《传奇霸业》。目前,手游收入占比约56%,我们认为公司重磅产品在未来6个月释放,将为2018年业绩增量带来更多支撑。

页游:龙头地位牢固,业绩贡献有望维持。公司擅长精品页游的运营,《大天使之剑》、《传奇霸业》等上线接近3年,仍然表现持久生命力,月流水均保持在1亿元左右。公司后续页游产品储备丰富,在研产品包括《天堂2》、《奇迹MU》、《永恒纪元页游版》等,处于测试阶段,预计将在明年发布。虽然页游行业整体处于衰退,但是公司在页游领域位居龙头,产品和流量运营方面有极强的业务经验,目前页游的收入占比约为44%,预计2017年页游部分约为7亿元,我们认为随着公司页游产品的不断丰富,页游的业绩体量有望得以维持。

泛娱乐广泛布局,保持精品内容供给。2017Q3公司经营活动现金流净额3.19亿元,维持良性健康;后续手游、页游产品储备丰富,2018年业绩值得期待。此外,公司在泛娱乐及海外布局:(1)上半年海外收入3.67亿元,同比增长181%,旗下37GAMES平台覆盖140多家公司;(2)公司储备了大量经典IP,包括游戏IP《奇迹》、《传奇》、《天堂2》等,影视IP《楚乔传》、《择天记》等。公司与芒果传媒进行合作,以泛娱乐的全产业链深度挖掘,在影视、游戏、动漫等领域综合布局。

风险提示。游戏产品受到行业巨头竞争影响;游戏作品质量波动风险。

盈利预测及估值。公司游戏延期上线,重磅产品料将在2018年释放业绩。我们维持公司盈利预测为2017-2019年EPS(摊薄后)0.76/1.00/1.19元,当前价22.1元,对应2017-2019年PE分别为29/22/19倍。考虑到估值切换因素,及公司在2018年的业绩表现预期,我们给予公司2018年30倍PE,目标价30元,维持“买入”评级,建议投资者积极把握成长价值。

分众传媒:生活圈媒介绝对龙头,需求驱动新增长

生活圈媒介绝对龙头。分众传媒是国内生活圈广告市场的领航者,经营的媒体类型包括影院媒体、楼宇视频媒体、框架媒体等。截至 2016 年末,公司已形成覆盖全国约290多个城市的生活圈媒体网络,在生活圈媒介广告市场占据了垄断性的优势。2017年前三季度,公司实现营业收入87.30亿元,同比增长15.74%;实现归属于公司普通股股东净利润39.17亿元,同比增长24.45%。受益于品牌广告主对分众传媒的认知度和投放量的不断提升,公司收入、利润均维持快速增长的趋势。

分众广告有效补充电视、互联网广告,曝光价值不可替代。分众楼宇广告能触达电视、互联网广告的盲点,在广告组合中不可或缺;且作为通勤圈、户外生活圈的被动曝光媒介,能实现强制触达,在品牌曝光方面独具优势。近年高景气的互联网行业广告主在分众的投入巨大,同时传统行业在分众的品牌广告投放稳定增长,据统计目前中国前100品牌中,有8成品牌投放分众,总客户超过5000家,客户留存率约80%;同时分众新领域客户拓展卓有成效(如白酒行业),有望进一步带动同行业广告主倾斜预算。

广告整体资源持续增长,非一线城市增量空间可观。近年分众持续布局广告资源,截至2017年6月,分众已布局116万块框架平面媒体,7.9万平面数码海报,14.6万电梯电视。尽管公司在一线城市的楼宇覆盖率已经较高,分众在一二线城市以外的城市尚具备巨大的渗透空间。公司目前自营广告覆盖不到100个城市,相比中国300多个地级市还有大量三四线城市可拓展。刊挂率方面,目前刊挂率仅为50%~60%左右,存在提升空间。随着非一线城市消费潜力持续显现,广告主预算下沉需求在中长期有望驱动分众持续拓展非一线城市的媒介资源,成为未来收入的主要驱动之一,抬升分众收入的天花板。

产业链地位强势且稳固,纯品牌曝光上具备较强价格优势。分众在楼宇电梯广告领域市占率超90%,强大的资源垄断与规模效应将进一步强化公司的竞争力,预计公司未来能够维持其对上下游的控制力与议价力,保障未来盈利能力。从不同媒介效果与价格看,不同媒体在广告定位、效果与CPM上各不相同,分众尽管精准与转化不及互联网,但在针对写字楼群体打纯品牌曝光上具备较好的价格优势。

风险提示。宏观经济下行,广告整体投放需求下降;公司广告业务拓展不及预期,非一线城市下沉面临的竞争压力超预期,解禁减持超预期。

盈利预测、估值及投资评级。考虑公司稳定独特的广告价值、强大的产业链地位及高性价比的曝光效果,我们认为中长期来说分众广告价值的进一步体现具备较高的确定性,预测2017-19年归母净利55/65/74亿元,对应EPS分别为0.45/0.53/0.61元(维持预测),对应PE27x/23x/20x,公司具备长期配置价值,给予2018E PE30x,目标价15.9元,维持“买入”评级。

新浪微博:泛娱乐社交生态巨头,迈入货币化黄金时代

用户规模持续增长、广告效率提升及模式创新驱动微博三季度收入利润强劲增长。①2017Q3公司营收3.20亿美元(同比+81%,环比+26%),超2.9~3.0亿美元的业绩指引,其中广告收入2.76亿美元(同比+77%),直播等新业务驱动下,非广告业务收入大幅增长至4320万美元(同比+114%);②公司营业利润1.19亿美元(同比+176%),营业利润率37.0%(同比+13pcts);non-GAAP归母净利润1.15亿美元(同比+111%,环比+33%),non-GAAP净利润率36.0%(同比+5pcts)。

受益于持续推广以及内容生态愈发完善,微博用户数稳定增长,货币化导向+精细化运营+非广告业务创新拓展促单用户收入(ARPU)再创历史新高。①用户获取方面, 微博继续加大推广力度,与此同时内容生态建设进一步完善,17Q3微博活跃用户持续增长,季度末月活达到3.76亿(同比+27%),其中移动端占比92%(同比+3pcts),日活用户1.65亿(同比+25%),活跃率44%;②得益于广告精准度提升、形式更加丰富(信息流、视频等)以及微博营销价值被更多广告主认可,微博单用户收入再创历史新高,17Q3季度ARPU(收入/月活)达到0.85美元(同比+43%,环比+21%);其中广告收入ARPU 0.74美元(同比+40%),而互联网金融业务、会员费和直播业务分成收入的持续增长下,非广告收入增长至ARPU 0.11美元(同比+69%),非广告场景下的盈利能力逐步显现。

规模效应进一步体现,成本费用率整体持续下行,驱动利润率新高。得益于互联网广告和增值服务业务的规模经济性,2017Q3公司毛利率提升、各项费用率持续下行,营业成本率降至19.5%(同比-5.6pcts),毛利率上升至80.5%;研发费用率降至15.9%(同比-6.6pcts),管理费用率降至3.8%(同比-2.9pcts),受推广需要,Q3销售费用率23.9%,近几个季度保持相对稳定,但相比2014/15年已有显著下降,三费费用率整体降至43.5%(同比-7.1pcts),推动营业利润高速增长至1.19亿美元(同比+176%)。

基于泛娱乐内容与关系的生态进一步完善,货币化方式逐渐丰富并优化,看好公司巨大的流量入口价值与长期货币化空间。①除了丰富的网红、KOL内容与关系外,微博与多家主要电台、视频网站合作完善其渠道,与知名综艺、体育(NBA)等合作完善其内容体系,同时推动平台多媒体化、算法优化、工具生态构建等,提升用户内容生产与消费;②微博的巨大流量价值进一步被广告主认可与信任,广告收入不断增长,同时随着广告精准性与广告投放系统的进一步完善、直播等多元货币化方式的持续发力,微博巨大而稳定的流量入口价值有望进一步体现。

 
 
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